文丨郭小兴编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为1600字）

【正经社“白酒排位赛”观察之35】

白酒圈的中报季，已经很久没听过好消息了。

截至8月26日，10家已披露中报的上市酒企，营收增速平均值是-9.98%，归母净利润增速平均值低至-48.84%。就在这一片绿色里，迎驾贡酒8月25日晚间交出的中报显得格外扎眼：上半年营收34.16亿元、同比增长8.08%；归母净利润11.62亿元、同比增长2.79%——

营收增速在已披露中报的酒企里排名第一，利润增速排第二，是今年第二家营收、净利双增的白酒企业。

但这份双增的成绩，不是白来的。拆开费用端就知道，是拿真金白银堆出来的。

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双增的成色，先过两道关

先看积极的那一面是什么样子。

二季度单季，迎驾贡酒营收11.86亿元、同比增长6.55%，归母净利润3.27亿元、同比增长8.44%——净利润增速反超了营收增速，边际改善的斜率在变陡。经营活动现金流净额10.75亿元，同比大增239.52%，回款质量明显好转；毛利率74.06%，还往上抬了一点。

再看成色上需要打个折扣的部分。

正经社分析师注意到，这份双增的脚下，踩着一块低基数：2025年，迎驾贡酒营收、归母净利润分别下滑18%和23%，上市以来首次年度双降；即便今年上半年营收修复到34.16亿元，仍没有超过2024年同期38.03亿元的高点，同时，净利润增速明显跑输营收，典型的“增收不增利”。有媒体的定调分别是"略超预期"、"修复弹性有限"。

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花钱的账单，创了历史新高

迎驾贡酒这份增长的成本，写在销售费用里。

上半年，销售费用3.84亿元、同比增长24.95%，创下2015年上市以来的历史新高；销售费用占营收比重从9.72%抬到11.24%。其中，广告宣传费2.38亿元，同比增长约41.5%，音乐篝火晚会、大学生短视频大赛、龙舟赛，营销动作一个没停。

单看二季度，销售费用同比增长19.2%，是当季营收增速的三倍。

这个打法，和同行的选择正好相反。行业调整期里，多数酒企的选择是收窄费用、降本增效——洋河股份的上半年广告促销费就降了三成。迎驾贡酒是少数还在加码投放的。

正经社分析师注意到，销售出身的总经理杨照兵3月履新，这份中报是他上任后的首份成绩单，"以费换销"的烙印清晰可见。

杨照兵1976年生，中专学历，从佛子岭酒厂的车间职工干起，一路做遍铜陵、合肥、西安、安庆的办事处和销售公司；2018年第一次接任总经理，2023年被秦海换回，今年3月秦海辞任后，杨照兵二度上任。

业内把这次换帅看作业绩承压下的"救火"——他的任务，是把2025年摔下来的盘子端稳。

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位置很特殊，两个心病

迎驾贡酒的位置很特殊：2022年，它以3.7亿元的微弱优势超过口子窖，坐上徽酒第二；到2025年，营收已是口子窖的1.5倍，净利润接近3倍——第二的位置坐稳了，但离"一超"古井贡酒的188.32亿营收，还差着一整个身位。

第一块心病，出在省外市场上。上半年，省内营收25.65亿元、增长8.53%，省外营收6.68亿元、只增长6.84%，占比不足两成，增速还跑输了省内。

全国化喊了多年，它依然是一家安徽公司。

第二块心病，出在洞藏系列身上。这个撑起迎驾贡酒从40亿元到70亿元"四级跳"的核心系列，正在经历一场充满争议的品牌重构：新包装从"洞藏"改为"迎驾"再改为"贡酒"，淡化了深入人心的洞藏标签。

而线上渠道的促销力度不小——8月26日天猫官方店铺里，洞藏16组合装原价2100元、折后1380元，降了约34%；洞藏20从3300元折到1900元，降幅约42%。

动销是靠价格换来的，品牌升级的成色要打个问号。

正经社分析师发现，还有一组先行指标不算好看：截至6月底，合同负债4.2亿元，较年初下降13.17%，其中预收商品款从2.62亿元降到1.99亿元。要知道，一季度末这个数字还是同比增长16.6%——经销商打款的热情，二季度又凉了回去。

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花出来的增长，能花多久

把这份中报放进徽酒乃至全行业，判断会更立体。

古井贡酒上半年净利降了四成，口子窖一季度净利跌46%，徽酒三强里只有迎驾贡酒在增长。行业产量下滑、存量博弈的年份，迎驾贡酒的大众价位卡位确实吃到了消费分级的红利——洞藏系列卡在一两百元的宴席和聚饮价格带，恰好是当下最有韧性的区间。

但被动受益和主动升级是两回事。机构目前对迎驾贡酒全年净利润的预测集中在20亿至21亿元，中金公司把盈利预测小幅上调了1%。

双增是真的，花钱也是真的；下半年的看点只有两个：费用投放的产出比能不能撑住，以及消费一旦回暖、高端品牌重新下压价格带时，迎驾贡酒的产品力顶不顶得住。

把钱花成增长容易，花成壁垒难。这是留给杨照兵的下一道题。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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