文 | 清和 智本社社长（点击图片可进入小程序阅读）

今年1月，黄金价格站上5600美元/盎司的历史山巅；五个月后，跌到4000美元/盎司附近。这是一次历史性的回调，回撤幅度达到30%，回撤速度为1980年以来最快。

经历这一轮疾风骤雨般下跌，黄金的泡沫出清了吗？

3月，我在中提出一个与市场主流相反的判断：黄金不是因为战争而跌，而是先有泡沫，战争再把泡沫中的风险属性暴露出来；美伊战争通过推高油价、通胀预期、利率和美元，反而成为黄金的利空；沃什执掌美联储、重塑美元信用，则是更长期的制度性约束。

自6月24日价格跌至4000美元/盎司，黄金在这一关键支撑位磨底已一月有余：尽管几次击穿4000，但又火速收复；跌不下来，又涨不上去。

过去的问题是：黄金何以至此？现在的问题是：黄金何去何从？

本文逻辑

1. 黄金的坠落

2. 黄金的底部

3. 黄金的约束

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

一、黄金的坠落

我们先复盘这轮历史性行情。

纽约黄金在1月27日、28日连续冲顶，分别大涨3.46%、4.39%。我在办公室顿感不妙，这种行情和市场情绪在黄金历史上也是鲜见的。这让我意识到月初发布的预测“今年黄金白银将深度回调”的时间点已近在咫尺。29日，纽约黄金盘中报价最高触及5626美元/盎司附近，冲顶之后，金价突然掉头。紧接着，我发布的短文，宣布本轮黄金牛市已终结。

伦敦金价在6月25日最低降至3994.50美元/盎司，部分纽约盘中报价一度下探到3950美元附近；截至6月底，伦敦金价较1月高点回撤近27%。若按盘中极值计算，最大跌幅接近30%。

各位社友见证了一次历史级别的回调。

世界黄金协会统计，1971年以来，黄金从历史新高回撤超过20%的情形共有八次，平均最大跌幅为36%，中位数为29%。本轮按盘中价格计算的回撤已经接近这个中位数。

这一切是怎么发生的？

正如我之前所说，“黄金死于泡沫。”

黄金从2023年末以来持续上涨，2025年涨幅达到64%，今年1月又在不到一个月内加速上冲。价格越涨，市场越相信央行会继续买、美元会继续弱、战争会继续推高金价；市场越相信，资金越集中，期权和期货仓位越拥挤；仓位越拥挤，价格又越能证明原来的叙事。

这就是泡沫的自我强化。

泡沫是指一个真实逻辑被无限外推，一种长期需求被兑换成短期确定性，二者迅速集中和积累大规模的投机性头寸。

黄金的真实逻辑是央行购金，投机性头寸将其确定为“央行永远不计价格地买”；黄金的真实属性是战争危机中的组合分散工具，投机性头寸将其外推为“只要开战，黄金必涨”。前者是条件判断，后者是确定性或无限外推的叙事。

可见，确定性是金融市场最昂贵的幻觉。

我在提出四个判断。第一，央行购金构成了这轮黄金牛市的基础，但市场借助这个基础建立了过量投机仓位。第二，注入大量泡沫的黄金从避险资产大逆转为风险资产，导致它在市场去杠杆时与股票一起下跌。第三，地缘政治冲突是风险资产的“敌人”，美伊战争通过原油和通胀预期推高美元利率，进而重创已沦为风险资产的黄金。第四，沃什代表的强美元、重纪律政策，会扭转此前过度拥挤的“去美元化”交易。

果然，战争爆发后，黄金没有持续上涨，反而伴随油价和利率预期上升而下跌。3月大跌后，金价反弹到4900美元上方，随后继续走弱；6月以来，金价多次跌破4000美元，又很快收复失地。

世界黄金协会的归因模型显示，截至6月26日，动量因素解释了上半年金价波动的24%，风险与不确定性解释17%，汇率因素解释14%；这些因素合计解释的波动，明显高于利率单项的3%。

这一分析说明金价下跌不能简单归咎于凯文·沃什。利率是约束，美元是传导，油价是触发器，拥挤仓位和止损盘才是放大器。没有前期泡沫，同样幅度的实际利率上升，不会制造如此猛烈的下跌；没有油价冲击，市场也未必如此迅速地重估美联储路径。

有人会问，油价推升通胀，不是利好黄金吗？

这要区分通胀与通胀预期。长期、失控的通胀会破坏货币购买力，通常有利于黄金；短期油价冲击抬高通胀预期，通胀预期上升不一定触发美联储加息，但容易推高实际利率。

数据显示，今年以来，美国实际利率从年初约1.9%一路推升至7月的2.3%–2.4%附近，创2020年以来高位区间。

黄金是一种非息资产，也没有可以折现的经营现金流，持有它的收益主要来自价格上涨。当实际利率上升时，持有黄金就必须付出更高的机会成本。

所以，这轮下跌的根源仍然是泡沫，战争只是刺破泡沫的针。

如今，泡沫出清了吗？

我在《黄金：四大皆空》给过两个观察条件：非商业净多头降到20万张以下，价格降到4500美元以下。

按同一套基准，黄金从1月29日的5405美元/盎司跌到7月16日的3993.55美元，最大回撤26.1%；7月28日报4022.20美元。CFTC传统口径的非商业净多头也跌破20万张。

现在，两个条件都已满足。

价格跌了，仓位降了，只能证明泡沫正在压缩。黄金有没有完成去泡沫，要看进一步分析。

二、黄金的底部

为避免单周数据放大时点噪声，我选择6月25日至7月25日作为观察窗口。

四周净多头分别为194019张、194246张、186682张和183910张，平均为189714张，即18.97万张。四周平均净多头确实跌破20万张。

与截至2026年1月13日的四周均值237686张相比，下降20.2%；与截至2024年10月1日的四周均值高点301972张相比，下降37.2%。

所以，这可以证明投机热度明显下降，但是历史分位数仍高于中位数。

我把2011年7月26日至2026年7月21日的783个周度观测转换为780个四周滚动均值，结论很清楚：最小值为-22122张，25%分位为110773张，中位数为165794张，75%分位为221165张，最大值为329305张。

本期平均净多头189714张，处在历史四周窗口的62%分位，高于中位数。

再用净多头除以总持仓，结论更谨慎。本期四周平均占比为50.3%，处在历史四周窗口的94%分位；历史中位数只有36.2%。

这说明绝对仓位已经明显下降，相对持仓强度仍然偏高。

COMEX黄金传统非商业净头寸四周均值的15年分布

注：基础样本为2011年7月26日至2026年7月21日共783周；历史分布使用780个四周滚动均值。本期窗口包含6月30日、7月7日、7月14日和7月21日四个观测；净多头/总持仓先逐周计算再取均值。

CFTC传统非商业净头寸及持仓占比（四周滚动均值）

尽管平均净多头仍高于历史中位数，但我认为，去泡沫对黄金价格的威胁已经很弱。原因是，近些年，央行购金已彻底改变黄金的长期定价中枢。这一重要变量使得市场保留比之前更多投机性持仓。

再看技术指标。

6月下旬，部分行情终端的日线14期相对强弱指数一度降到30以下，进入通常所说的超卖区间。超卖不是低估，更不是上涨保证。它只能说明短期卖出速度过快，继续追空的赔率正在下降。

世界黄金协会测算，年初金价急涨急跌时，已实现波动率一度超过50%；到6月26日，波动率回落到30%以下，但仍高于过去20年17%的平均水平。我在之前的音频中有一个错误，那就是“波动率已经很低”。正确的判断是，波动率已大幅度回落，但仍高于历史均值。

所以，动量退潮，波动回落，拥挤交易已被显著拆解，泡沫的大头已经消耗。最恐慌的去杠杆阶段已经过去，市场正在从失控转向钝化。

真正值得重视的信号来自央行。

随着金价下跌，中国央行明显加快购金。按国家外汇管理局公布的黄金储备盎司数折算，在金价大幅度回落后的3月至6月分别增持约4.98吨、8.09吨、9.95吨和14.93吨，四个月合计约37.95吨，上半年累计增持约40吨。其中，6月单月购金为2023年10月以来最高。

这与年初形成鲜明对比。价格在5000美元以上时，央行买得谨慎；价格接近4000美元时，央行明显加码。

这说明央行并不是一个盲目的买家。央行买黄金不是为了做波段，更不是为了下个月盈利，但是任何储备管理者都要考虑流动性、安全性和成本。我在《黄金：四大皆空》提出：“而深层次的理由是，注入大量泡沫后的黄金沦为风险资产，连央行都怕它，连印钞机都嫌贵。”

从中你大致可以推测当前央行对黄金的定价。这就是4000美元附近最重要的支撑：不是一根技术线，而是一批对短期价格不敏感、对长期储备安全高度敏感的买家。

央行增加购金，为什么金价还能跌？

在消解泡沫大头后，黄金是否重回避险资产？

那么，黄金何时重启？

剩余精彩部分（3000字）

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