在经历连续深度调整后，阿里巴巴（09988.HK）最近两个交易日出现技术性反弹，但短期修复无法扭转全年颓势。

Wind的数据显示，今年上半年阿里巴巴H股的累计跌幅已达34.40%，大幅跑输恒生指数（HSI.HK）和恒生科技指数（HSTECH.HK），两大指数今年上半年分别累跌10.73%和18.92%。

尤其近一个月以来，抛压集中爆发、弱势加速下行，阶段性新低频繁出现，阿里最近20个交易日的累计跌幅达23.73%。

行情的持续走弱，也让市场对阿里巴巴（BABA.US）的行业地位重新审视。在权威的第十二届港股100强评选中，阿里巴巴凭借庞大的市值规模、完备的业务布局与行业影响力稳居榜单第七位，是毫无争议的港股龙头企业。但如今业绩疲软、股价持续缩水、基本面持续恶化，这家昔日龙头能否稳住基本盘、顺利入围即将启幕的第十三届港股100强评选，或充满不确定性。

市场的下跌从来不是偶然波动。阿里本轮深度回撤，并非简单受大盘情绪拖累，而是自身基本面、商业模式、资金逻辑、外部环境与转型节奏多重利空共振的结果，或是一场典型的系统性估值重塑。

利润"失血"与基本盘的双面夹击

股价下跌的核心底层逻辑，是阿里赖以立身的流动性体系出现了松动，过去稳定、厚实的现金流壁垒被动摇。

首先，核心电商主业彻底告别高增长时代，陷入全方位存量内卷。长期以来，淘系电商是阿里最稳固的现金牛，支撑起集团绝大部分利润与估值溢价。但如今这条基本盘赛道遭遇双面夹击：下沉低价市场被拼多多（PDD.US）持续蚕食，性价比用户持续流失，传统货架电商的流量与交易增量已见顶；与此同时，抖音为代表的内容电商凭借流量优势，持续抢夺广告预算、商品交易与品牌商家资源，进一步压缩淘系生存空间。

叠加国内消费复苏力度偏弱，居民消费意愿趋于保守，曾经能够拉动业绩回暖的618、双11大促效应逐年淡化，全网电商增速持续低迷，阿里核心电商营收增长近乎停滞，无法提供过去的高确定性盈利预期。

比主业疲软更致命的，是结构性持续失血。为守住本地生活与即时零售赛道的市场份额，阿里旗下淘宝闪购依靠高强度补贴，与京东（09618.HK）一起在本地生活领域抢占美团（03690.HK）市场，虽然抢下了部分市场份额，但这种靠烧钱换来的增长，直接拖垮了电商板块的盈利能力。补贴红利消退后，行业流量竞争、用户争夺、商家留存的内卷态势并未降温，短期失血缺口虽有小幅收敛，但增长瓶颈彻底固化，即时零售赛道的盈利兑现前景依旧不容乐观。

而本应承担突围重任的国际跨境业务，增长表现不及预期，增量有限、亮点不足，或暂时无法对冲国内业务的盈利颓势。

截至2026年3月末止的财政年度，阿里的收入同比增长2.74%，至1.024万亿元（单位人民币，下同），但来自经营活动的净现金流入却较上年腰斩超一半，按年下降53.39%，至仅762.13亿元，见下图，收入曲线的斜率明显下降，反映上升趋势放缓，而经营现金净流入却向下。

与此同时，全力押注AI转型的战略布局，进一步抬升了公司的成本压力。为搭建AI基础设施、布局算力网络、自研大模型，阿里持续加码高额资本开支，数据中心建设、GPU采购、技术研发投入持续走高，大幅抬升当期资本支出与后续折旧压力。

见下图，于2026财年，阿里的经营活动净现金流入持续收缩，资本开支却显著扩大，从2024财年的320.87亿元扩大至2025财年的859.72亿元，于2026财年更进一步扩大至1,260.63亿元，耗尽了所有的经营净现金流入。

阿里的经营现金流持续下滑、资本开支大幅攀升，自由现金流承压明显。2026财年，阿里录得自由现金净流出466.09亿元，这是2011财年有公开财务数据以来的首次自由净现金流出。见下图，最近两年其自由净现金流已明显收缩，但该公司仍坚持回购和派息以支撑股价。

在最新的业绩发布会上，阿里的管理层透露三年资本开支投入或远超3,800亿元。若其经营活动净现金流迟迟未见改善，而未来三年的资本开支明显要高于2026财年水平，其自由现金流状况或难以持续支持回馈股东的举措，这或是其股价承压的一个重要原因。

市场定价逻辑彻底重构：老牌平台遭遇估值双杀

如果说基本面走弱是下跌基础，那么资本市场定价逻辑的切换，则是阿里股价持续创新低的核心推手。今年全球资本市场的风格发生根本性逆转，资金偏好彻底告别传统互联网平台。

过去，市场愿意给予成熟互联网平台高估值，是基于其稳定的现金流和垄断地位，但如今随着AI的发展，这些平台成为AI投资的最大"金主"，AI的投入能否取得回报的风险落在了它们身上。

相较而言，当下市场资金高度聚焦AI的上游供应商，也是这些平台资本开支投入的去处，它们的特点是能直接从这些平台的巨额资本开支中即时得益。此外，资金还热烈追捧轻资产、高弹性、高成长AI初创企业，预期这些初创企业能够凭借崭新的想法颠覆平台巨头的市场，加上这些初创企业的收入基数低，即便多数AI标的尚未实现稳定盈利，但其颠覆效果因基数低能得到放大体现，所以能享受极高的估值溢价。

反观阿里巴巴这类综合型老牌互联网巨头，业务线繁杂、存量包袱沉重、主营业务处于内卷红海，成长性逻辑彻底失效。投资者已经不愿意再为电商行业的存量价格战、无休止的补贴竞争、低效的规模扩张买单。

外部环境全面承压：流动性收紧与资金撤离放大颓势

企业自身的问题之外，宏观流动性与跨境资金环境的走弱，进一步放大了阿里的下跌幅度。

全球层面，主要发达经济体央行的加息预期反复扰动市场，叠加大型美股IPO持续分流全球流动性，美元流动性整体收紧，全球风险偏好持续下行。与此同时，地缘不确定性、海外监管名单扰动等多重因素，持续压制中概股整体估值，海外机构对中概互联网平台的配置意愿持续降温，老牌平台企业的全球吸引力大幅下降。

港股本土资金结构也在发生剧烈调仓。此前长期支撑阿里估值的南下资金，正在系统性抛弃成熟互联网龙头。资金不再青睐增长见顶、盈利承压的传统平台，转而流向算力、硬科技、新能源、高端制造等高景气赛道。内外资金同步撤离，让阿里失去了核心买盘支撑，股价弱势进一步加剧。

值得留意的是，全球互联网平台企业均迎来估值重塑周期，海外老牌科技平台同样面临成长瓶颈、估值回落，行业性的逻辑退潮，阿里的下跌并非个别案例。亚马逊（AMZN.US）今年以来股价仅累涨4.04%，云服务商微软（MSFT.US）更累跌23.45%，社交巨头Meta（META.US）累跌14.62%，均跑输纳斯达克100指数的累计涨幅17.92%。

AI转型远水难救近火，无法对冲短期业绩利空

市场曾经将AI视为阿里唯一的破局希望，也是资金留存的最后信仰。但从今年的实际表现来看，AI转型依然是远期故事，无法对冲当下的业绩利空。

客观来看，阿里云依然稳居国内云计算第一梯队，通义千问大模型具备成熟的技术储备，公司在算力、数据、技术层面的布局均处于行业前列。但不可否认的是，目前阿里AI业务依然面临投入巨大、变现缓慢的现实问题。AI相关营收占集团整体比例偏低，规模化商业化落地进度缓慢，高额的算力投入、研发投入持续消耗利润，短期不仅无法贡献正向增量，反而持续压制整体盈利能力——庞大的资本开支意味着可预见将来的折旧及摊销费用将显著上升。

资本市场注重当期收益与可见的增长拐点，AI的长期价值无法修复当下的盈利塌方。在未来2-3年的投入周期内，AI或难以成为集团的利润支柱，这也意味着，市场短期看不到基本面反转的明确信号，转型红利无法兑现为股价支撑。

结语：大象还能起舞吗？

阿里巴巴曾经是中国互联网的标杆，是港股市场的"压舱石"。在第十二届港股100强评选活动中，阿里巴巴位列第七，彰显了其作为港股龙头企业的综合实力。但如今，股价腰斩、利润崩塌、现金流告急——以这样的表现，阿里巴巴能否入选即将举行的第十三届港股100强？

公允地说，阿里巴巴并非没有翻盘的筹码。AI业务的商业化拐点正在临近，云计算的增长势头依然强劲，即时零售的减亏节奏也在推进。但问题在于，市场的耐心正在耗尽：光讲故事是不够的，你需要拿出真正的业绩。

阿里巴巴需要的不是更多的AI发布会、更激进的回购计划，而是一个能让市场信服的盈利复苏路径。

作者|吴言

编辑|Lily